Im zweiten Teil unserer dreiteiligen Artikelserie wollen wir uns insbesondere den Tätigkeiten und Interessen der Index-Arbitrageure widmen und ihr Zusammenspiel mit den Tradern betrachten. Auch wollen wir beantworten, was ein Market Maker ist, welche Rolle der Produktentwicklung zukommt und wie es beim Research aussieht.
Index-Arbitrageure: Weniger bekannt, doch sehr aktiv
Bei den Index-Arbitrageuren handelt es sich um eine Gruppierung innerhalb der Handelsabteilungen der Banken. Der tägliche Fokus dieser Marktakteure liegt auf dem Spread, der zwischen dem Kasse-Index und dem Future besteht und Arbitragegewinne abwerfen kann, wenn er zu weit oder zu eng steht. Damit an dieser Stelle keine Missverständnisse entstehen, möchte ich diese Thematik aus verschiedenen Blickwinkeln betrachten. Auf der einen Seite soll geklärt werden, was der Spread überhaupt ist, woraus er sich ergibt und ob er statisch oder variabel ist. Auf der anderen Seite soll beleuchtet werden, wie der Index-Arbitrageur hier seinen Gewinn erzielen kann und welche Rolle er somit in einem Markt spielt.
Schauen wir uns zunächst Index und Future an
Um es an dieser Stelle ein wenig einfacher zu machen, wollen wir uns auf das Pärchen DAX und seinem Future FDAX konzentrieren. Ich möchte allerdings darauf hinweisen, dass die nachfolgend beschriebenen Regeln und Aussagen auch für jeden anderen Basiswert und dessen Future gelten, die es auf der Welt gibt.
Ein Aktien-Index wird ebenfalls Kasse-Index genannt. Das liegt daran, dass der Index die Kursentwicklung einer ganzen Gruppe festgelegter Aktien abbildet. So umfasst der DAX insgesamt die 30 größten und umsatzstärksten Unternehmenswertpapiere der deutschen Wirtschaft. Diese Aktien werden nach Streubesitzkapitalisierung und Umsatz ausgewählt. Der DAX stellt aber nicht nur ein Index auf der Kursanzeigetafel dar, er ist auch real handelbar. Im Grunde können auch Sie sich als Privatanleger mit genügend Kapital den DAX „kaufen“ – dazu müssen Sie sich, je nach entsprechender Gewichtung, die 30 Aktien, die im Index enthalten sind, in Ihr Depot legen.
Den Future verstehen
Der Dax-Future stellt im Grunde den DAX-Index auf Termin dar. Die Fachliteratur beschreibt meist, dass der Future als eine Art Wette angesehen werden kann, die darauf abzielt, vorherzusagen, auf welchem Stand sich der Index am Verfallstag des Futures befinden wird. Aber diese Beschreibung ist abstrakt und gehört nicht hierher. Einfacher zu erfassen ist die Ansicht, dass der Future ein Derivat seines Basiswerts darstellt, das ebenso wie der Basiswert handelbar ist und den jeweiligen Wert des Underlynings widerspiegelt.
So habe ich damals den Future verstanden: Ein Kartoffelbauer verkauft mir einen Teil seiner Ernte. Da diese Ernte aber noch gar nicht erbracht wurde, händigt er mir einen Schuldschein für die Ernte aus. Mit diesem Dokument kann ich anschließend am Tag der Ernte (beim Future ist es der Fälligkeitstag) bei diesem Bauern erscheinen und meinen Anteil der Ernte einfordern – den Schuldschein somit einlösen.
Natürlich muss der DAX nicht erst reifen, aber vom Grundprinzip her ist beides vergleichbar: Mit einem Future erhalten Sie das Recht, am Fälligkeitstag Ihren Anteil am realen Basiswert zu bekommen und zwar zu dem Kurs, zu dem er abgerechnet wird. Bei Futures auf Waren oder auf bei Wertpapieren ist es nicht ungewöhnlich, dass die entsprechende Ware tatsächlich ausgehändigt wird. Bei einigen Futures erfolgt die Anrechnung durch Cash-Ausgleich.
An dieser Stelle eine kleine Anekdote am Rande: Ein mir bekannter Trader spekulierte außerhalb seiner beruflichen Händlertätigkeit mit amerikanischen Waren-Futures und zwar mit Futures auf Schweinehälften. Durch unterschiedliche private Vorkommnisse kam es, dass der Trader beinahe eine Long-Position an eben diesen Futures übersehen hatte. Buchstäblich in letzter Minute gelang es ihm, diese Position glattzustellen, denn andernfalls hätte das Ganze für ihn einige Schwierigkeiten nach sich gezogen. Noch eine ganze Weile musste er sich den Spott seiner Handelskollegen anhören, die sich köstlich bei der Vorstellung amüsierten, wie LKWs voller Schweinehälften vor seiner Haustür abgeladen werden und er damit das ganze Dorf, in dem er lebte, tagelang mit Grillfleisch versorgen könnte.
Was ist der Spread?
Zurück zum DAX und Future. Würden Sie Aktien erwerben wollen, die den realen DAX widerspiegeln, müssten Sie einen hohen Kapitaleinsatz aufbringen. Weitaus günstiger ist dagegen der Future auf den DAX zu haben. Hier müssen Sie lediglich eine Margin hinterlegen, die nur einen kleinen Teil des Betrags darstellt, den Sie dafür bezahlen müssten, wenn Sie den DAX in Ihrem Depot direkt darstellen wollen. Also würde folglich eine große Kapitaldifferenz entstehen, die Sie ja nicht in den Erwerb der Aktien investieren müssen. Diesen Betrag könnten Sie zu Ihrer Bank bringen und die Zinsen kassieren.
Diese „Zinsen“ stellen im Grunde hypothetische Refinanzierungskosten dar und werden folglich auf den Future-Preis aufgeschlagen. Und dies ist der Spread zwischen Kasse-Index und Future. Das bedeutet also: Der Spread muss umso höher sein, je weiter der Verfallstermin in der Zukunft liegt, denn umso mehr Refinanzierungskosten fallen an.
Wir unterstellen hier, dass der DAX sich neun Monate lang nicht von der Stelle bewegt und sich immer auf exakt demselben Kursniveau befindet. Diese Zeitspanne habe ich gewählt, weil es sich um die genaue Laufzeit eines Futures handelt. Am allerersten Tag der neun Monate ist der Spread des Futures am höchsten, denn die Refinanzierungskosten decken die gesamten neun Monate ab. Je weiter die Zeit voranschreitet, desto geringer werden die verbleibenden Kosten und desto kleiner wird folglich auch der Spread.
Am letzten Tag entspricht der Spread exakt dem Preis des Basiswerts. Es gibt noch weitere Faktoren, die sich auf den Spread auswirken und dazu gehören Steuern und Transaktionskosten, welche bei jedem Akteur unterschiedlich sein können. So ergibt es sich, dass Spread nicht gleich Spread ist und jedes Geldhaus einen eigenen Spread hat, wobei sich die Spreads nur marginal voneinander unterscheiden.
Der Hauptbestandteil eines Spreads ist somit der Zins und der ist für alle gleich. Wenn sich während der Future-Laufzeit der Zins verändert, fällt der Spread auch entsprechend anders aus. Gibt es eine Zinserhöhung, klettert auch der Spread nach oben und wenn die Zinsen fallen, schrumpft auch der Spread dementsprechend.
Widmen wir uns der Arbitrage
Wie wir bereits festgestellt haben, errechnet sich der DAX-Index aus den Kursentwicklungen von 30 speziellen Einzelaktien. Steigt der Wert der Aktien, steigt auch der DAX, entwickeln sich die Kurse nach unten, fällt auch der DAX dementsprechend. Wenn einige der Aktien steigen und andere wiederum fallen, würde sich der DAX in Richtung der Schwergewichte bewegen und so weiter.
Daraus lässt sich schlussfolgern, dass es sich bei dem DAX nicht um ein statisches Produkt handelt sondern um einen variablen Wert. Der Wert des Futures folgt dem Wert des DAX-Index nicht in einem kontinuierlichen Spread-Abstand, vielmehr ist der Future auch eigenständig handelbar. Das bedeutet, dass der reale Spread, die Differenz zwischen Kasse und Future, zu jeder Zeit variieren kann. Damit kann dieser Spread von errechneten, fairen, echten Spread abweichen.
Angenommen, ein Marktakteur kauft in großen Stil FDAX-Kontrakte ein. Was würde daraufhin geschehen? Der Kurs des FDAX würde steigen – bedeutet das aber automatisch, dass der DAX-Index dieser Entwicklung folgt? Nein – warum sollte er auch? Der Händler hat schließlich den Future-Kontrakt erworben und nicht die Einzelaktien. Was passiert daraufhin? Der Abstand zwischen Kasse und Future wird größer und ist im Grunde überbewertet.
An dieser Stelle kommt die Index-Arbitrage ins Spiel. Tritt der oben beschriebene Fall ein, kauft der Arbitrageur möglichst viele sogenannte „Baskets“, Aktienkörbe, über die der DAX-Index abgebildet wird. Nehmen wir an, einer dieser Baskets enthält „so viel DAX“ wie ein Äquivalent aus 100 DAX-Futures ausmachen würde. Er legt seine Basket-Kauforder in den Markt und geht somit Kasse long – er initiiert auf diese Weise Nachfrage und sorgt dafür, dass der Kurs des Index steigt.
Nun muss der Arbitrageur das Risiko, das er sich wieder ins Buch geholt hat, los werden und gibt daraufhin 100 Futures in den Verkauf. Dadurch erhöht sich das Angebot beim FDAX und der Kurs fällt erneut. Der DAX steigt also während der Future fällt – auf diese Weise schrumpft der Spread wieder. Im Idealfall ist der Arbitrageur delta- bzw. risikoneutral und der Gewinn ist die Differenz zwischen dem überteuerten Spread und dem errechneten, fairen Spread.
Wenn Baskets im Äquivalent zu den 100 FDAX-Futures nicht genügen, um den Kursausbruch zu stoppen, werden einfach weitere Baskets in den Markt geschossen. Würde auf der anderen Seite der Spread zu stark zusammenschrumpfen, dann würde der Arbitrageur als Reaktion Baskets verkaufen und auf diese Weise den Kasse-Index drücken – im Gegenzug würde er Futures im gleichen Äquivalentsvolumen erwerben und der Spread wird wieder größer.
Daraus lässt sich ableiten, dass die Index-Arbitrageure immer dann in Erscheinung treten, wenn der Future nicht aus eigener Kraft im fairen Abstand zur Kasse bleiben kann. Die erzielten Erträge ergeben sich aus den Spread-Differenzen. Das bedeutet, auch diese Trader müssen sich ihre Punkte Tag für Tag zusammenkratzen.
Das Risiko der Index-Arbitrageure
Rufen wir uns noch einmal in Erinnerung, dass den Spread in erster Linie die Zinsentwicklung ausmacht. Diese Tatsache macht die Index-Arbitrage zu einem risikoreichen Geschäft. Zwar dreht der Trader das Risiko aus seinem Buch und zwar dadurch, dass er so viele Futures short geht wie er Kasse long ist (oder eben umgekehrt), aber das Spread-Risiko (bzw. Zins-Risiko) könnte er nur dann beseitigen, wenn er keine Spreads in seinen Büchern hätte.
Würden die Zinsen nun plötzlich ansteigen und der besagte Trader wäre aber Kasse long und Future short, würde sich der Spread dehnen und das würde für den Händler Geldverlust nach sich ziehen. So muss der Index-Arbitrageur nicht nur den Spread im Blick haben sondern ebenfalls den gesamten Markt und dessen Umfeld immer wieder auf Neue bewerten.
Die Zusammenhänge
Auf welche Weise „spielen“ denn nun der Trader und der Arbitrageur im Markt zusammen? Im ersten Teil der Artikelreihe habe ich darauf hingewiesen, dass es im Interesse eines jeden Händlers liegt, beispielsweise Finalorders zu erkennen und für sich zu nutzen. Auch kommt es vor, dass Trader versuchen, Anschlussorders zu provozieren, um die eigenen Risiken, die durch das Anhandeln von Marken, Widerständen oder Unterstützungen entstehen, wieder auszugleichen.
An dieser Stelle wollen wir die Palette der Interessen der Kurzfrist-Händler ein wenig erweitern. Es geht nicht nur um institutionelle Orders, die in den Markt gezogen werden könnten, es geht ebenfalls darum, Spread-Unterschiede zu bewirken, die Index-Arbitrageure auf den Plan rufen. Dieses Vorgehen ist in vielen Fällen weitaus erfolgsversprechender als die Suche nach Finalorders institutioneller Kunden. Warum das so ist? Ganz einfach, ein Arbitrageur ist immer einsatzbereit und wird sofort aktiv, wenn Arbitragegewinn in greifbarer Nähe scheint.
Was sind Market Maker?
Market Maker üben ihre Tätigkeit in erster Linie in Märkten aus, in denen keine ausreichende Liquidität gegeben ist, um zu jeder Zeit für einen bestimmten Wert einen Markt zu stellen. Konkret bedeutet dies: Der Market Maker stellt an Handelstagen immer einen Kauf- und einen Verkaufskurs. Er ist also stets bereit, Stücke zu erwerben oder Stücke zu verkaufen. Folglich können Kunden zu jeder Zeit ihre Stücke loswerden, wenn sie sie verkaufen möchten und immer welche finden, wenn sie kaufen wollen. Bei einer solchen Vorgehensweise übernimmt der Market Maker ein Risiko, das er im Markt hedgen muss, um es möglichst gewinnbringend abzusichern.
So kommen Market Maker häufiger vor, als man es vielleicht annehmen würde. So sind solche Akteure vor allem bei Options- und Scheinmärkten anzutreffen oder auch beim Handel mit Zertifikaten, im Währungsmarkt bzw. in den teilweise illiquiden Märkten oder auch in Unternehmen, die Banken für die Kurspflege ihrer Aktien engagieren. Aber auch Ihr Broker für den CFD Handel ist ein Market Maker und könnte sich vielleicht ein großes Stück des Kuchens zu Ihrem Nachteil herausschneiden. Diesem Thema wollen wir uns im dritten Teil der Artikelreihe noch näher widmen, wenn wir uns mit Brokern für Privatanleger befassen, aber vorab einige interessante Fakten zum Market Making:
Noch vor zehn Jahren war das Market Making in besonderem Maße von manuellen Aktivitäten geprägt. Unzählige Händler saßen vor ihren Monitoren und tackerten Geld und Briefkurse ein, passten an, was angepasst werden musste und drehten Risiken heraus. Heutzutage wird ein Großteil dieser Arbeit von Computern und Modellen erledigt.
Market Maker werden von Banken oder anderen Institutionen gestellt. So treffen Sie im Markt für jedes Produkt nicht nur auf einen einzelnen Market Maker, sondern erhalten in der Regel den aktuell besten Geld- und den besten Briefkurs. Dabei kann es durchaus vorkommen, dass der Geldkurs von einem anderen Market Maker gestellt wird als der Briefkurs. Im Endergebnis engt sich der Spread, die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs, zugunsten des Kunden ein.
In besonders liquiden Märkten finden sich keine Market Maker. Diese sind dort auch nicht notwendig, denn der Markt stellt auch von sich aus ausreichende Liquidität zur Verfügung.
Kommen wir zur Produktentwicklung
Bei der Produktentwicklung handelt es sich um ein wichtiges Gebiet innerhalb eines Handelbereiches. Hier werden in erster Linie Handelsprodukte entwickelt, die auf bestimmte Interessengruppen zugeschnitten sind. Diese Produkte haben zum Ziel, solche Gruppen als Kunden an das eigene Haus zu binden. Vorwiegen entstehen dabei sogenannte OTC-Produkte – Handelsinstrumente, die nicht an der Börse zugelassen sind.
Ich glaube, ich liege nicht falsch, wenn ich sage, dass neue Produkte vorrangig für den institutionellen Sektor entwickelt werden – mitunter kann es aber dabei passieren, dass vielversprechende Produkte für den Privatkunden entstehen. So stellen auch zum Beispiel CFDs mehr oder weniger „Nebenprodukte“ dar, die ihren Ursprung eigentlich im Aktien-Swap-Geschäft im institutionellen Handel haben.
Weshalb werden solche Produkte entwickelt? Dafür gibt es unterschiedliche Gründe: So könnte es zum Beispiel sein, dass ein Kunde ein Geschäft abwickeln möchte und zwar in einer Größenordnung, bei einem Zeitfenster und mit Konditionen, für die es am Markt keine passenden Produkte gibt. Auch möchte ein Kunde möglicherweise ein Geschäft abwickeln, das schon seit Langem in seinem Wertpapierdepot liegt und für das er sich abweichende Möglichkeiten der Bewertungsmodalitäten wünscht.
Im Grunde gibt es keine wirklichen Grenzen oder Einschränkungen, wenn es darum geht, die Wünsche der Kunden zu erfüllen. Ist ein Kunde groß und wichtig genug und benötigt er mehr als Standardlösungen, wird die Produktentwicklung auf den Plan gerufen. In diesen Abteilungen sitzen hochspezialisierte Mathematiker, Steuer- und Rechtsexperten, die mitunter erstaunliche Dinge austüfteln. Früher saßen im Handelsraum in der Tischreihe hinter mir drei „Quants“ und ihre einzige Aufgabe bestand darin, spezielle Bewertungsmodelle für exotische Optionen für das OTC Desk zu entwerfen. Wenn diese zwei Männer und eine Frau miteinander sprachen, konnten wir Normalsterblichen kein einziges Wort verstehen.
Wer über die Produktentwicklung nachdenkt, wird sich sicherlich früher oder später fragen, ob jedes Produkt, das entwickelt wird, auch immer dem Gemeinwohl entspricht. Uns allen ist die Konstruktion bekannt, die Goldman Sachs für den griechischen Staat entwickelte. Dieses sollte den Staat über die Euro Schwelle heben und kam diesem letzten Endes teuer zu stehen. Grundsätzlich achten die Banken allerdings darauf, den Rahmen des Möglichen nicht zu verlassen.
Research: Ein wichtiger Teil einer jeden Bank
Jede Bank führt mehr oder weniger umfangreiches eigenes Research durch. Große Institute besitzen ganze Abteilungen mit zahlreichen Analysten, anderen Banken reichen da deutlich kleinere Gruppen. Aber es ist durchaus so, dass Research einen festen Bestandteil einer Bank darstellt. Um den Verdacht zu unterbinden, Vorteile für das eigene Institut zum Nachteil an derer Banken oder Kunden herauszuziehen, werden immer häufiger Trennungen bzw. Ausgliederungen durchgeführt.
Es kann davon ausgegangen werden, dass alle Analysten und andere Experten ihre Arbeit besonders gewissenhaft erledigen, denn Analysten stellen für den Kunden die Aushängeschilder der Bank dar. Manipulationen und Tricksereien würden das Ende der guten Reputation und des Kundengeschäftes bedeuten.
Abschließend soll erwähnt werden, dass Banken vorzugsweise fundamentales Research betreiben, technische oder quantitative Analysen sind dagegen mehr an „Spezialbereiche“ gebunden und sind weniger für die „Öffentlichkeit“ gedacht.
Im letzen Teil unserer Reihe legen wir den Schwerpunkt auf die Hedgefonds, Broker und private Anleger. Anschließend werden wir aus dem, was wir herausgefunden haben, Regeln ableiten, die den Zweck haben, Ihnen Vorteile für das Trading zu bringen.
